○在全球化的格局下，產(chǎn)業(yè)鏈國際化的分工越來越明確，中國憑借勞動(dòng)力以及資本的優(yōu)勢，開始逐步占據(jù)著產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)的主導(dǎo)權(quán)。
○本篇報(bào)告，我們重點(diǎn)闡述PCB（印刷電路板）產(chǎn)業(yè)，印刷電路板產(chǎn)業(yè)幾乎是所有電子消費(fèi)品的上游，無論是手機(jī)、電腦、平板、顯示屏等等，都會(huì)用到電路板，本篇報(bào)告講述的是中國印刷電路板行業(yè)運(yùn)行狀況。通過詳細(xì)分析，我門可以得出以下結(jié)論：
○中國是全球最大的PCB生產(chǎn)國，但企業(yè)規(guī)模相比日韓等傳統(tǒng)強(qiáng)國較小，行業(yè)集中度較低；
○中國PCB企業(yè)中低端PCB產(chǎn)品的生產(chǎn)較為成熟，在高端PCB 產(chǎn)品的研發(fā)和制造上均處于起步階段，競爭力不足，外資及臺(tái)資企業(yè)占據(jù)了相當(dāng)大的一部分市場，擠壓了本土企業(yè)的生存空間，這也是由于實(shí)力充分的本土企業(yè)數(shù)量較少，有待進(jìn)一步的研發(fā)投入。
○PCB企業(yè)上游材料如銅箔等由于原料有限、加工技術(shù)復(fù)雜，存在供不應(yīng)求現(xiàn)象，對(duì)中游的議價(jià)能力強(qiáng)，PCB產(chǎn)業(yè)面臨較大的價(jià)格壓力；上游的高端技術(shù)和產(chǎn)品被國外巨頭壟斷，進(jìn)口依賴度高，國內(nèi)企業(yè)競爭力不足，行業(yè)正在努力向研發(fā)高端技術(shù)、替代進(jìn)口的方向發(fā)展；同時(shí)，PCB產(chǎn)業(yè)對(duì)下游的議價(jià)能力一般，受下游需求變化的影響。
○從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，封裝基板等高端產(chǎn)品和HDI板等中高端產(chǎn)品將成為重要方向。2016 年，在全球PCB產(chǎn)業(yè)下行的情況下，中國PCB產(chǎn)業(yè)以1.43%的速率繼續(xù)增長，穩(wěn)定發(fā)展。印度及泰國等南亞、東南亞國家也以高速增長表現(xiàn)出其巨大的發(fā)展空間，在中國的勞動(dòng)力、土地等成本上升時(shí)，很大一部分外國企業(yè)將從中國向這些國家轉(zhuǎn)移。
○結(jié)論：我們一方面看好中國繼續(xù)在PCB行業(yè)中扮演產(chǎn)銷大國角色；另一方面認(rèn)為未來中國PCB 產(chǎn)業(yè)的市場競爭中，將出現(xiàn)產(chǎn)品高端化、企業(yè)規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、地域分布均勻化等特征，中國企業(yè)通過優(yōu)化理念、實(shí)現(xiàn)技術(shù)超前升級(jí)，也將逐漸取得優(yōu)勢，從而在產(chǎn)值大國之外，成為真正的電子強(qiáng)國?；诖?，我們從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，重點(diǎn)推薦具有研發(fā)實(shí)力、擁有先進(jìn)技術(shù)的PCB 企業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注：深南電路、景旺電子、生益科技、勝宏科技等。
○此外可以關(guān)注部分上游細(xì)分領(lǐng)域，雖然當(dāng)前高端產(chǎn)品進(jìn)口依賴度高，但未來在技術(shù)上有望取得突破的上市公司；
○風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期；新技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)；市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
一、引言
在全球化的格局下，產(chǎn)業(yè)鏈國際化的分工越來越明確，中國憑借勞動(dòng)力以及資本的優(yōu)勢，開始逐步占據(jù)著產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)的主導(dǎo)權(quán)。我們?cè)诖饲按髧绕鹣盗袌?bào)告中分析的面板產(chǎn)業(yè)鏈的制造環(huán)節(jié)（京東方）、芯片產(chǎn)業(yè)鏈的代工和封測環(huán)節(jié)（中芯國際、長電科技）、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的制造環(huán)節(jié)、精密機(jī)床產(chǎn)業(yè)鏈的中低端制造環(huán)節(jié)等等，大多符合這樣的規(guī)律。雖然總體來看，國內(nèi)在高端制造環(huán)節(jié)的優(yōu)勢還非常不明顯，但隨著中低端環(huán)節(jié)份額逐步擴(kuò)大，有些企業(yè)甚至做到全球第一的份額，在這樣的格局下，中國的企業(yè)依然會(huì)出現(xiàn)定價(jià)權(quán)的拐點(diǎn)，在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上就是毛利率的長周期回升，這也是我們此前系列報(bào)告為何突出毛利率指標(biāo)對(duì)于分析制造業(yè)的重要性。
本篇報(bào)告，我們重點(diǎn)闡述PCB（印刷電路板）產(chǎn)業(yè)，印刷電路板產(chǎn)業(yè)幾乎是所有電子消費(fèi)品的上游，無論是手機(jī)、電腦、平板、顯示屏等等，都會(huì)用到這塊綠色的電路板，同樣在大家的常識(shí)印象中，印刷電路板遠(yuǎn)沒有芯片這樣高精尖的產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，也屬于制造業(yè)中偏中低端的環(huán)節(jié)，但仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)，中國在這個(gè)領(lǐng)域份額已經(jīng)做到全球第一，并且涌現(xiàn)出一些財(cái)務(wù)非常優(yōu)秀并且穩(wěn)定增長的龍頭公司。如果我們撇去傳統(tǒng)觀念的執(zhí)念，這些公司可能也是較好的投資品種，本篇報(bào)告我們就為投資者詳盡梳理分析PCB產(chǎn)業(yè)格局以及投資機(jī)會(huì)。
二、PCB產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/span>
印刷電路板（Printed Circuit Board，簡稱PCB），又稱印刷線路板，是采用電子印刷術(shù)制作的組裝電子零件用的基板，是在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印制元件的印制板。該產(chǎn)品的主要功能是使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接，起中繼傳輸?shù)淖饔茫请娮赢a(chǎn)品的關(guān)鍵電子互連件，是電子元器件的支撐體和電氣連接的載體。印刷電路板的制造品質(zhì)，不但直接影響電子產(chǎn)品的可靠性，而且影響系統(tǒng)產(chǎn)品整體競爭力，因此印刷電路板被稱為“電子系統(tǒng)產(chǎn)品之母”。印刷電路板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平可在一定程度上反映一個(gè)國家或地區(qū)電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度與技術(shù)水準(zhǔn)。
 
 
作為PCB產(chǎn)業(yè)鏈的最終產(chǎn)品，印制電路板價(jià)格受上游原材料價(jià)格漲跌的影響比較大。對(duì)于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)來說，延長上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)腔獠牧蟽r(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。與此同時(shí)，隨著科技的進(jìn)步，下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分迅猛，對(duì)各種電子產(chǎn)品需求量大幅上升，進(jìn)一步拓寬了PCB產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。
 
 
2.1上游：原材料價(jià)格受周期波動(dòng)影響
PCB的主要原料成本來自于覆銅板，而覆銅板的主要成本來自于銅箔、玻纖布、樹脂以及其他制造費(fèi)用（包括人工、倉儲(chǔ)物流、設(shè)備折舊、水電煤等），其中前三大原材料占比達(dá)到3/4，其價(jià)格是影響覆銅板成本的關(guān)鍵因素。
銅箔是占覆銅板成本比重最大的原材料，約為30%（厚板）和50%（薄板），銅箔的漲價(jià)是覆銅板漲價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。銅箔的應(yīng)用較廣，不單應(yīng)用于覆銅板行業(yè)，其價(jià)格與銅的價(jià)格變化密切相關(guān)，銅價(jià)升高時(shí)，銅箔廠商將把成本壓力向下游轉(zhuǎn)移。2017年國內(nèi)電解銅價(jià)格總體呈現(xiàn)出先降后升的趨勢，在11月達(dá)到最高點(diǎn)。2018年以來，電解銅價(jià)格總體不斷下降，有望降低PCB產(chǎn)業(yè)的成本壓力，但由于基數(shù)較高，目前銅價(jià)仍然處于較高水平，未來可能進(jìn)一步下降，也可能反彈上升。銅箔產(chǎn)業(yè)具有高技術(shù)壁壘，尤其是供應(yīng)PCB生產(chǎn)的銅箔，因此電解銅的加工費(fèi)處于不斷上漲的態(tài)勢，但即便如此，國內(nèi)銅箔市場仍然出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，高檔銅箔需大量進(jìn)口，投資辦廠的成本高居不下。
 
 
玻纖布是覆銅板的第二大原材料，由玻纖紗紡織而成，在覆銅板中作為增強(qiáng)材料起到了增加強(qiáng)度、絕緣的作用，在覆銅板的原材料成本中約占 25%。玻纖紗是由幾百根硅砂等原料在窯中煅燒成液態(tài)、通過極細(xì)小的合金噴嘴拉成的極細(xì)玻纖纏絞而成的，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入退出成本巨大。玻纖布制造則和織布企業(yè)類似，可以通過控制轉(zhuǎn)速來控制產(chǎn)能及品質(zhì)，且規(guī)格比較單一和穩(wěn)定。
玻纖行業(yè)供給集中度較高，從區(qū)域來看，玻纖產(chǎn)能主要分布于亞洲、美洲和歐洲，其中亞洲地區(qū)以中國生產(chǎn)為主，中國是世界第一玻纖生產(chǎn)大國。目前臺(tái)灣和中國內(nèi)地的產(chǎn)能占到全球的70%左右。從供應(yīng)商來看，全球主要由 OCV、PPG、JM、中國巨石、重慶國際和泰山玻纖提供，產(chǎn)能占比達(dá) 60%，而國內(nèi)玻纖的提供約 80%被中國巨石、泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖、四川威玻和長海股份六大生產(chǎn)商壟斷。2017年12月，多家玻纖生產(chǎn)企業(yè)發(fā)布漲價(jià)通知；2018年1月1日起，重慶國際復(fù)合材料對(duì)所有玻纖粗砂產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)5%，威遠(yuǎn)內(nèi)華科工貿(mào)易上調(diào)玻纖產(chǎn)品價(jià)格200-400元/噸，山東玻纖價(jià)格上調(diào)6%，九鼎新材玻纖產(chǎn)品售價(jià)上調(diào)200-500元/噸。泰山玻纖已于12月起上調(diào)玻纖產(chǎn)品價(jià)格200-500元/噸。
 
 
合成樹脂是覆銅板的重要原材料，具有較好的力學(xué)性能、電性能和黏結(jié)性能，作為化工產(chǎn)品，價(jià)格與國家環(huán)保政策關(guān)系較大。不同的 PCB 對(duì)樹脂的要求不同：一般來說，單/雙面板、多層板及 HDI 等主要采用酚醛樹脂和環(huán)氧樹脂，高速/高頻制板主要使用聚四氟乙烯，近年流行的無鹵覆銅板則使用環(huán)保型非溴基樹脂。目前大陸與臺(tái)灣的供應(yīng)商主要提供酚醛樹脂和環(huán)氧樹脂，高端特種樹脂如 BT、PPE 等則被美日的國際巨頭壟斷。
中國是全球最大的環(huán)氧樹脂生產(chǎn)國，但國內(nèi)環(huán)氧樹脂的產(chǎn)能多數(shù)以低端產(chǎn)品為主，技術(shù)含量較高的復(fù)合材料用環(huán)氧樹脂仍然主要依賴進(jìn)口，2016年進(jìn)口依存度超過10%。2017年下半年，受產(chǎn)業(yè)上游市場緊張和國家環(huán)保限產(chǎn)量的影響，國內(nèi)環(huán)氧樹脂市場不斷走強(qiáng)，價(jià)格創(chuàng)下2012年以來的新高，并逼近2008年高點(diǎn)。2018年以來，樹脂市場略顯疲態(tài)，價(jià)格不斷下降，但仍然處于較高點(diǎn)，對(duì)其下游產(chǎn)業(yè)的價(jià)格壓力仍然存在。
木漿紙和玻纖布一樣，是覆銅板的增強(qiáng)材料，指木漿纖維配抄出的紙頁。2017年8月，木漿紙的主要原料木漿價(jià)格在半個(gè)月內(nèi)提高了約25%，木漿紙的價(jià)格也隨之增長，進(jìn)而提高了紙基覆銅板的成本。
 
2.2 中游：覆銅板行業(yè)集中度高，而PCB相對(duì)分散
覆銅板（Copper Clad Laminat，簡稱CCL），又稱覆銅箔層壓板，是以電子級(jí)玻璃纖維布或木漿紙等補(bǔ)強(qiáng)材料為基材，浸以樹脂，經(jīng)烘干處理后，制成半固化狀態(tài)的粘結(jié)片，再在單面、雙面或多層板面敷上板薄的銅箔，經(jīng)特殊的熱壓工藝條件下制成的，是PCB的直接原材料，在用于多層板生產(chǎn)時(shí)，也被稱為芯板。覆銅板行業(yè)資金需求量較大，規(guī)模小的廠大約為5000萬元左右，集中度較高，是成本驅(qū)動(dòng)的周期性行業(yè)。規(guī)模足夠大的CCL企業(yè)能在與上游玻纖布、銅箔等企業(yè)的對(duì)話中掌握較強(qiáng)的話語權(quán)；同時(shí)，雖然PCB幾乎是CCL唯一的下游產(chǎn)業(yè)，但CCL對(duì)PCB企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，通?？梢暂p松轉(zhuǎn)移成本上漲的壓力，但當(dāng)下游行業(yè)不景氣、需求減少時(shí)，只能壓價(jià)以保證產(chǎn)能的利用。
2016年，江西省宜春市航宇時(shí)代實(shí)業(yè)有限公司自主研發(fā)出高頻高速覆銅板，成功填補(bǔ)了國內(nèi)高端覆銅板領(lǐng)域技術(shù)空白。該技術(shù)可廣泛應(yīng)用研究于衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)、航天雷達(dá)系統(tǒng)、高鐵信號(hào)傳輸系統(tǒng)及4G、5G信號(hào)傳輸系統(tǒng)，其性能等同或超過全球行業(yè)巨頭美國貝格斯的同類產(chǎn)品。
經(jīng)過數(shù)十年的市場化競爭，目前全球已經(jīng)形成了相對(duì)集中和穩(wěn)定的CCL供應(yīng)格局，全球前三家市場份額約為33.6%，前十家市場份額約為72.5%。
通過圖形電鍍、蝕刻等步驟對(duì)CCL進(jìn)行加工，獲得最終的PCB產(chǎn)品。相對(duì)于上下游產(chǎn)業(yè)，PCB行業(yè)特征決定了較低的產(chǎn)業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，生產(chǎn)規(guī)模難以擴(kuò)大，在激烈市場環(huán)境中，只有找準(zhǔn)企業(yè)定位、提高運(yùn)營效率才能適應(yīng)長期競爭。作為電氣產(chǎn)品的必備基件，PCB是當(dāng)代電子元件業(yè)中最活躍的產(chǎn)業(yè)，在整個(gè)電子元件產(chǎn)值中的比例呈現(xiàn)加重趨勢。由于整機(jī)產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)的變化，PCB在單臺(tái)最終產(chǎn)品中的所需面積雖逐漸減小，但在整機(jī)成本中的PCB價(jià)值比重因?yàn)楫a(chǎn)品精度和復(fù)雜度的提高，反而有所增加。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)通常將PCB板劃分為單雙面板、多層板、剛撓性板、柔性板、HDI 板和封裝基板。
PCB行業(yè)內(nèi)的企業(yè)分高、中、低三個(gè)層面，外資、港資、臺(tái)資及少數(shù)國有大企業(yè)主導(dǎo)了中高端PCB產(chǎn)品的生產(chǎn)。HDI等高端PCB產(chǎn)品屬于資金、勞動(dòng)力密集的行業(yè)，對(duì)管理和技術(shù)的要求也比較高，往往成為產(chǎn)能擴(kuò)充的瓶頸。低端主要是國內(nèi)起步較晚的小企業(yè)，由于PCB產(chǎn)業(yè)巨大，分工很細(xì)，有專門從事鉆孔等的單站工序外包，低檔產(chǎn)品供過于求；但一些運(yùn)作不規(guī)范的小廠設(shè)備、環(huán)保投資少，反而具有一定成本優(yōu)勢。中端層面形成廠家密集態(tài)勢，兩頭夾擊，競爭激烈。目前國內(nèi)印制電路板行業(yè)企業(yè)眾多，市場集中度低，生產(chǎn)規(guī)模難以擴(kuò)大，受原材料供應(yīng)制約等，國內(nèi)企業(yè)處于資金和技術(shù)劣勢。
2.3下游：應(yīng)用范圍極其廣泛
PCB廣泛應(yīng)用于計(jì)算機(jī)、通信、消費(fèi)電子、工控醫(yī)療、軍事、半導(dǎo)體和汽車等行業(yè)，幾乎涉了所有電子信息產(chǎn)品。其中，計(jì)算機(jī)、通信和消費(fèi)電子是三大主要應(yīng)用領(lǐng)域，占據(jù)了PCB行業(yè)產(chǎn)值的70%左右。